1.정의
기업자본을 형성하는 각 자본의 비용을 자본구성비율에 따라 가중 평균한 것으로 투자결정의 기준이 된다. 사채(社債) ·차입금(借入金) 등 타인자본비용과 자기자본 비용을 산정(算定)한 후 자본구조의 선택에 의해서 가중평균자본비용을 산정하여 그것을 투자결정의 기준으로 삼는다. 따라서 자본구조가 달라짐에 따라 가중평균자본비용도 다르게 나타난다.
가중평균비용=(타인자본비용+자기자본비용)/투자자산
2.공식
WACC= (타인자본비용×타인자본의 구성비율) + (자기자본비용×자기자본의 구성비율)
Kc＝가중평균자본비용
Kb＝사채의 자본비용
B＝사채
Ke＝자기자본의 자본비용
E＝자기자본
t＝과세율
3.타인자본과 자기자본
타인자본의 구성비율 = 타인자본 / (타인자본 + 자기자본)
자기자본의 구성비율 = 자기자본 / (타인자본 + 자기자본)
타인자본 비용은 경비로서 과세공제(課稅控除)되지만 자기자본 비용은 과세를 받게 되므로 자기자본 비용은 타인자본 비용을 상회하는 것이 상례이다. 그 때문에 부채비율을 높임으로써 가중평균자본비용은 점차 떨어지게 된다. 그러나 일정한 선을 넘어 부채비율이 상승하면 가중평균자본비용은 상승으로 전환하는 것으로 보고 있다. 그 이유는 지나친 부채비율에 의해서 자기자본의 위험이 증대하고, 불황기에는 재무상(財務上)의 지레의 원리가 역작용 하여 일거에 기업은 적자로 전락, 주가가 폭락하는 사태가 생기고 그 때문에 주가는 투자가의 신용을 잃게 하고 바닥을 헤매게 되며 자기자본 비용은 급상승하기 때문이다. 또 지나친 부채비율은 유동성을 저하시키기 때문에 타인자본 비용은 자기자본 비용을 포함하여 자본비용을 상승시킨다. 그러나 자본구조와 가중평균자본비용과의 관계에 대해서는 여러 가지 논의의 여지가 있다.
4.가중평균자본비용(WACC)에서 Rm(시장수익률)
자기자본비용은 CAPM(Capital Asset Pricing Model : 자본자산가격결정모델)을 통해 구할 수 있는데 이는 상장회사를 기준으로 함.
식 = Rf + b(Rm-Rf)
Rm; 시장수익률 B; 베타계수는 각 기업 고유의 위험정도에 따라 다른 값
Rf;국공채 수익률
Rm; 유통되는 시장이자율
5. WACC의 응용
각 기업의 자기자본비용 계산에 사용되는 Rm,Rf 의 값은 같고 시장수익률 Rm은 상장 비상장 회사에 따라 달라지지 않는다. 그것은 각 기업마다 자기자본 비용이 달라지는 이유는 Rf나 Rm때문에 아닌 b로 표시되어 있는 베타계수 때문이다.
1).가중평균자본비용은 기업자본을 형성하는 자기자본을 그 자본이 전체 자본에서 차지하는 구성비율에 따라 가중 평균해 구한다.
2).부채나 유보이익 주식 등 자본사용에 따라 부담해야 하는 최저수익률로 투자를 통해 얻어야 하는 최소한의 수익률을 뜻한다.
3) WACC는 투하자본수익률 (ROIC) 와 비교해 재무구조의 건전성과 수익성을 판단할 수 있다. ROIC가 WACC보다 높다는 것은 저렴하게 투자재원을 조달해 영업활동이 효율적으로 이뤄지고 있음을 의미한다.
6.가중평균 자본비용의 추정
가중평균 자본비용은 현재가치 할인율로서 기업활동에 있어서 제 투자 안의 가
치를 평가하는데 결정적인 요소이므로 잘못된 가중평균자본비용의 적용은 투자
안 선택에 중대한 오류를 범하게 된다. 따라서 이로 인하여 기업가치를 심각하게
감소시킬 수 있기 때문이다. 그러나 현실적으로 가중평균 자본비용을 산출하기
위하여 포함된 구성요소의 한계 및 산식 자체의 한계로 인하여 실무적으로는 정
확한 가중평균 자본비용의 산출보다는 보다 합리적인 가중평균 자본비용의 산출
을 위한 접근법을 선택하여야 할 것이다.
1) 가중평균 자본비용 추정의 전제조건
가중평균 자본비용을 추정하는 데 있어서 가장 중요한 원칙은 가중평균 자본비용
이 전체적인 가치평가방법이나 미래현금흐름의 정의와 일관성을 유지하여야 한다
는 것이다.
① 가중평균 자본비용은 부채,자기자본 등 모든 종류의 자금조달 수단이 갖는 한
계비용율의 가중평균
이 되어야 한다. 왜냐하면 현금흐름은 모든 자금공급 주체들에게 귀속될 수
있는 현금을 의미하기 때문이다.
② 현금흐름은 세금 공제 후의 수치로 산출되므로 가중평균 자본비용 역시 해당
기업의 세금 공제 후의 수치로 산출되어야 한다.
③ 현금흐름의 기대치는 명목가치로 표시되므로 수익률도 명목수익율을 사용하여
야 한다.
④ 부채,자기자본 등에 대하여 시장가치에 의하여 평가한 수치를 기준으로 하여
가중평균 자본비용을
산정하여야 한다. 왜냐하면 장부가치가 아닌 시장가치가 현재 시점에 있어서
의 각 자금조달원의 실
질적인 경제적 가치를 반영하고 있기 때문이다.
⑤ 인플레이션, 체계적 위험, 자본구조의 기대되는 변화에 따라 현금흐름 예측기
간 중에도 가중평균 자
본 비용은 변화할 수 있다.
2) 시장가치와 장부가치
원칙적으로 평가 기준일 현재의 시장가치를 적용하여 산출하여야 한다는 데 이
론의 여지는 별로 없다. 그러나 현실적인 적용에 있어서는 여러 가지 문제가 있
다. 그 이유는 한국 사회의 여러 가지 시장의 불완전성이다.
채권시장. 주식 시장들이 모두 아직까지는 효율적인 시장가설을 충족시키지 못하
고 있는 것 같다. 그러다 보니 채권에 대한 공신력 있는 등급평가가 제대로 이루
어지고 있지 않고, 그 결과 통계적으로 신뢰할 수 있는 적용 가능한 시장이자율
을 찾을 수 없는 결과가 발생하고 있다. 또한 일부 통계자료의 경우 시장포토폴
리오의 수익율이 무 위험 이자율보다 낮아지는 기현상이 발생하고 있고, 마이너
스 베타 혹은 2 이상의 아주 높은 베타도 있으므로 자기자본비용의 추정에 애로
가 발생하고 있다.
그러므로 이러한 불완전하고 불안정한 시장에서 형성된 가격을 과연 합리적인 시
장가치로 볼 수 있느냐 하는 문제가 제기될 수밖에 없다. 그나마 주식이 상장조
차 되지 않은 기업의 사장가치는 더 어려운 문제일 수밖에 없다. 결국 시장가치
가 어렵다면 장부가치를 적용할 수밖에 없다. 그러나 그 적용에 있어서 일관성이
유지되어야 할 것이다. 장부가치를 적용하면 부채의 가치와 주식의 가치 모두 장
부가치를 적용하고 그 조달비용율도 실제 조달비용을 기준 하여야 할 것이다.
3) 가중평균자본비용 추정식
납세 후 가중평균 자본비용을 추정하기 위해 사용되는 산식의 단순한 형태는 다
음과 같다.
= 부채의 세전 기준 '시장 만기수익율'
= 해당 기업의 한계법인세율
= 이자를 지급하는 부채의 시장가치
= 해당기업의 시장가치 (V=B+P+S)
= 조기상환권이 없고 보통주로 전환할 수 없는 우선주의 세 후 자본비용율
= 우선주의 시장가치
= 자기자본의 시장 기회비용율
= 자기자본의 시장가치
위의 식에서는 단지 3종류의 자본 즉, 이자를 지급하는 부채, 우선주, 보통주만
을 포함하고 있다. 그러나 현실적으로 자본조달 수단이 다양한 경우에는 현재 또
는 미래에 현금 지출을 필요로 하는 자본 들에 대하여 각각 별도의 시장가치에
근거한 가중치에 따라 위의 공식은 더욱 복잡하게 수정되어질 수도 있다. 위에서
언급한 항목 외에 자본항목에 포함될 수 있는 것은 운용 및 금융리스, 전환사채,
전환가능우선주, 보조금 성격의 부채, 외부주주지분, 신주인수권, 경영자보상 주
식옵션 등이 있다.
4) 자기자본이외의 자금조달 수단의 비용률 산정
(1) 부채의 조달비율
(가) 시장가치 기준
부채형태의 자본조달 수단으로는 장.단기부채, 운용 및 금융리스 등이 있다.
그리고 이자비용의 성격을 띠는 현재가치할인차금이 설정되는 장기 매입채무나
장기미지급금도 포함이 된다. 이들의 가치는 원리금 지불일정, 채무자의 원리금
지불 이행, 유사한 조건의 증권의 시장 수익률에 의해 결정된다. 이러한 부채의
사장가치는 동일한 표면이자율과 만기일, 신용도를 가진 증권의 시장수익율을 참
조하여 당해 부채의 만기수익율을 추정한 후, 이것을 할인율로 하여 원리금지불
에 대한 현금흐름의 현재가치를 계산한다. 이렇게 산출된 현재가치가 당해 부채
의 사장 가치의 근사치가 되며 이 할인율이 부채에 대한 조달비용이 된다.
리스의 경우 자본리스는 부채로서 대차대조표상에 계상되어 있으므로 자본리스의
시장가치는 위에서 설명한 시장가치 산정과 동일한 방법으로 산출될 수 있다. 운
용리스의 사장가치는 미래에 발생할 리스료(관리.유지를 위한 리스사용료 부분은
제외)를 임차인이 해당 리스를 사용함에 따라 부담하게 되는 위험이 반영된 할인
율(일반적으로 장기부채의 비용율을 적용한다)로 할인한 현재 가치이다. 그러나
운용리스 금액이 크지 않는 경우에는 중요성의 관점에서 제외하여도 자본비용 추
정에 큰 영향을 미치지 않을 것이다.
= 부채의 현재 시장가격
= t 기말에 지급되는 이자금액
= 만기에 상환하여야 할 부채의 액면금액
= 시장이자율 (부채의 조달비용)
= 부채의 차입 기간
(나) 장부가치 기준
이론적으로 시장가치에 의하여 부채에 대한 시장수익율을 구하는 것이 바람직하
나, 현실적으로 기업마다 재무구조가 다르고 차입조건이 다르기 때문에 기업의
부채에 대한 시장수익율을 구한다는 것은 사실상 불가능하다. 따라서 시장수익율
이 존재하지 않은 부채가 대부분이 경우에는 실제의 부채 조달비용율을 시장수익
률로 사용하는 수밖에 없을 것이다. 부채의 실제 조달비용율을 다음과 같이 구할
수 있다.
= 부채의 실제조달비용율
= 발생이자
= 구속성예금이자
=차입금장부가액
=차입시 지출비용
=구속성 예금
=선급이자
물론 이 경우에도 발생이자에는 현재가치할인차금상각 등의 제비용이 포함되고
차입시 지출액에는 지급보증료, 사채발행비, 인수수수료, 사채할인발행차금등의
현금지출비용이 포함된다. 그리고 부채 중에서 주주임원에 대한 단기차입금의 경
우에는 일반적으로 이자를 지급하지 않는 경우가 대부분이므로 이 경우에는 주주
임원차입금이 자기자본의 추가적인 납입의 성격을 가지고 있다고 볼 수 있으므로
자기자본에 포함시켜야 할 것이다.
(2) 외화표시부채의 조달비용
(가) 시장가치기준
외화표시부채의 실효비용은 해당기업의 국내통화로 환산한 동액의 부채의 원금과
이자의 세후비용과 같게 되는 것이 원칙이다. 일반적으로 외화표시 부채의 총비
용은 현물환 및 선물환 시장, 그리고 통화스왑시장 에서의 차익거래로 인하여 국
내시장에서 사채를 발행하여 자금을 조달하는 데 드는 비용과 근접한 수익이 된
다. 외화표시부채의 수익률 산정은 다음의 산식에 의하여 구할 수 있다.
= 만기가 N년인 부채의 자국내 에서 조달시 세전 비용율
= 현물환율(1원당 외국통화의 금액으로 표시)
= N년에 해당하는 선물환율(1원당 외국통화의 금액으로 표시)
= N년 만기채권의 외국 이자율
위의 산식에 의할 경우 비교적 단기(대략 18개월 이내)의 외화표시부채에 상응
하는 국내부채의 금리수준을 추정하는 것은 가능하나, 부채의 기간이 장기인 경
우 이러한 기간에 걸친 선물환시장은 존재하지 않거나 유동성이 크게 떨어지므로
선물환율을 구하기 어렵게 된다. 따라서 장기외화부채의 경우 그에 상응하는 국
내 장기부채의 금리를 대용으로 사용할 수밖에 없다. 외화부채의 가치는 이상과
같은 방법에 의해 구한 금리를 할인율로 하여 일반부채와 같은 방법으로 할인하
여 구하면 된다.
(나) 장부가치기준
외화부채의 경우는 위의 산식에 차입시 약정한 외화부채금리를 대입하고 평가 기
준일의 선물환율을 이용하여 실제조달금리를 구하면 된다. 부채의 가치평가는 평
가일 현재의 환율을 적용하여야 할 것이다.
(3) 우선주의 조달비용
존속기간이 무한 대이고, 조기상환조건이 없고, 보통주로의 전환이 허용되지 않
는 우선주의 비용율은 다음과 같이 계산될 수 있다.
= 우선주의 조달 비용율
= 우선주에 대한 약정 배당
= 우선주의 시장가격(혹은 장부가격 - 발행비용)
(4) 전환사채의 조달비용
전환사채의 가치를 평가하고 자본비용율을 결정하기 위해서는 다음과 같은 정보
가 필요하다.
(가) 이자율에 관한 정보
이상적으로 전체 이자율 기간구조와 각 기간별 이자율의 변동 기대치에 대한 정
보를 갖는 것이다. 그러나 해당 전환 사채와 같은 만기를 갖는 국가 발행 국공채
의 만기 수익율에 의하여 대체적인 정보들을 파악할 수 있는 것이다.
(나) 채권관련자료
해당 전환사채의 발행잔액, 액면가, 만기까지의 잔여월수, 전환가격, 최초 이자
지급일까 지의 월수, 이자 지급일 들 간의 기간, 연이자율, 조기상환가격 및 조
기 상환시기 등에 관한 정보
(다) 보통주 관련 자료
현재의 주가, 자기자본의 베타, 주당 예상배당금, 최종 배당 일자, 잔존 주식수,
자기자본의 변동성, 선순위 부채의 발행잔액 등의 정보
전환사채의 가치 평가는 주식가격과 연계하여 주식가격이 일정 수준으로 등락할
확율을 각 연도별로 추정하여 의사결정나무 방법을 적용하여 최종의 기대 가치를
산출하여 평가하여야 한다.
예) 다음의 조건을 가진 전환사채의 가치를 구해보면...
① 사채의 액면이자율은 14%이며 만기는 2년이다.
② 현재의 기업의 가치는 1,000억원 이며 주가는 주당 10,000원이다.
③ 기업의 주가가 연간 100%상승할 확율은 40%이며, 50%로 하락할 확율은 60%
이다.
④ 전환은 발행 후 언제라도 가능하며, 전환 비율은 채권 1단위당 0.5주의 비
율로 전환될 수 있다.
⑤ 동 기업은 배당금을 지급하지 않는다.
이 경우 기업의 주가가
① 1차년도에 100%상승하고 2차년도에도 100%상승할 경우 2차년도말 현재 공사채
의 가치는 주식전
환을 할 경우 200억 (확율은 16%)
② 1차년도에 100%상승하고 2차년도에 50%하락할 경우 2차년도말 현재 공사채의
가치는 액면가인
100억 (확율은 24%)
③ 1차년도에 50%하락하고 2차년도에 100%상승할 경우 2차년도말 현재 공사채의
가치는 액면가인
100억( 확율은 24%)
④ 1차년도에 50%하락하고 2차년도에 50%하락할 경우 2차년도말 현재 공사채의
가치는 액면가인 100억(확율은 36%)
따라서 전환사채의 내부수익율은
(100억×84%+200억×16%)÷+ ×84% = 100억
위의 수식을 만족하는 r을 구하면 20.2475%가 된다. 전환사채의 시장가치는 위
의 r에서 시장수익율을 대입하면 시장가치를 구할 수 있는 데 만일 시장수익율이
18%라고 가정하면 108억7천7백8십8만원이 된다. 시장수익율을 구할 수 없다면 내
부수익율을 시장 수익률의 대용으로 사용할 수 있을 것이다.
전환사채의 세후 비용율에 대한 추정치는 다음의 공식에 의해 구할 수 있다.
= 세후 기준 전환사채의 조달비용율
= 세전 기준 전환사채의 조달비용율
= 전환사채의 표면금리
= 법인세율
5) 자기자본의 기회비용
(1)장부가치 기준
자기자본을 장부가치에 의하여 구하는 경우는 첫째, 주식이 상장되어 있지 않고
대체적인 방법으로도 주식가격을 구할 수 없거나, 주식이 상장되어 있다고 하더
라도 주식의 가격이 비정상적으로 형성되어 있는 경우, 둘째는 베타를 신뢰할 수
없거나 마이너스 베타, 지나치게 높은 베타 혹은 베타를 추정할 수 없는 경우,
셋째는 시장포토폴리오의 수익률이 무 위험 이자율 이하이거나 기타 합리적이 아
니라고 판단될 경우, 넷째는 부채의 시장가치를 구할 수 없는 경우 즉 장부가치
에 의해 부채를 평가한 경우 등이 될 것이다. 이 경우 자기자본의 기회 비용율은
무 위험 이자율이나 금융기관의 예금이자율 또는 주주의 기대 투자수익율 등을
적용할 수 있을 것이다.
(2)시장가치기준
해당기업의 주식이 상장 혹은 장외등록되어 공개적으로 거래되는 경우 전체 주식
의 가치는 현재의 시장 가격에 주식수를 곱하여 쉅게 구할 수 있다. 해당 기업의
시장 가치가 형성되어 있지 않을 경우에는 자본구조에서 자기자본이 차지하는 목
표구성비를 먼저 구해야 하는데, 이를 위하여는 경영측과의 대화나 비교가능한
기업의 정보를 활용할 수밖에 없다. 또 다른 방법으로는 주식의 시장가치와 대체
가능한 여러 수치를 가중평균 자본비용 공식에 대입하여 그 결과들을 비교 검토
하여, 적절한 자기자본의 구성비율을 구하고 그에 따른 자본비용율도 추정해 낼
수 있다. 즉 가중평균 자본비용율 공식에 적용된 추정 자기 자본 가치가 미래현
금흐름(free cash flow(FCF)와 continuing value(CV) 합계)에 이 추정된 할인율
을 적용함으로써 산출된 할인된 현금흐름 가치와 근사치로서 같아질 때의 해당
사업의 내재자본구조를 산출해 내게 되는 것이다. 이 접근법을 적용하기 위해서
는 자기자본 이외의 다른 자금조달 수단들에 대한 시장 가치와 각 자금조달 수단
에 적용할 기회 비용율을 추정해야 할 뿐 아니라 FCF에 대한 예측치와 CV를 구하
기 위한 투입요소들의 수치를 구하여야 한다. 이러한 접근법은 실제보다 매우 복
잡해 보이지만 PC를 이용한 가치평가모델은 이 과정을 매우 빠르고 쉽게 처리할
수 있게 해 준다.
(*) 잔여가치를 의미하는 것으로 일정한 현금흐름예측기간 이후의 현금흐름을
의미한다. 영구연금
공식에 의하여 CV를 구하면
= + 1/
+ 1 = 현금흐름예측기간 이후의 첫해의 정상적인 FCF
= FCF의 기대성장율
자기자본의 기회비용율을 산정하기 위하여 '자본자산가격결정모델' 또는 '차익거
래가격결정모델'을 이용할 수 있다. 이 두가지 모델은 각기 실제 사용상의 문제
점을 안고 있는 것이 사실이다. 그러나 적어도 이론상으로는 문제가 없다. 이 모
델들은 위험을 감안하고 있으며 기대인플레이션도 계산에 넣고 있다.
(가) CAPM
CAPM이 주장하는 바는 자기자본의 기회비용율을 무위험자산의 수익률과 해당기업
의 체계적인 위험에 시장의 위험프리미엄을 곱한 값을 더하여 산출된 다는 것이
다. 이 CAPM은 효율적시장을 전제로 이용되는 방법으로 이론적으로 타당한 방법
이나 우리나라의 경우 베타계수의 안정성 여부에 대한 검증이 이루어지지 않았고
시장위험프리미엄이 측정결과도 유의성이 떨어져 CAPM의 적용자체에 대한 의문이
있는 것이 현실이다. CAPM의 공식은 다음과 같다.
= 자기자본의 자본 비용율
= 무위험자산의 수익율
= 시장포토폴리오의 기대수익율
= 시장위험 프리미엄
= 해당주식의 체계적 위험
①무 위험이자율의 결정
무 위험이자율이란 지급불능의 위험이 없는 자산에 대한 수익률 즉,제로 베타 포
토폴리오의 수익률을 말한다. 그러므로 현실적으로 이러한 조건을 만족시키는 자
산은 정부가 발행하는 채권정도가 될 것이다. 이론적으로는 10년만기 정부국채의
수익률을 무위험이자율로 사용할 것을 권고하고 있다. 물론 이 수익률은 표면금
리가 아닌 시장유통수익율을 의미한다고 보아야 할 것이다. 한국증권거래소의 자
료에 의하면 우리나라의 증권시장에 적용 가능한 무 위험 이자율은 5년만기 1종
국민주택채권의 평균수익율은 11.1%로 측정되었다.
②시장의 위험프리미엄의 결정
시장의 위험프리미엄이란 시장포토폴리오 의 수익률에서 무위험자산의 수익률을
차감한 수익률을 말한다. 미국 기업들의 경우는 과거에 2.5% ~ 3.5%의 시장위험
프리미엄을 적용해 왔으나 최근에 5% ~6%가 적절하다는 의견이 제시되고 있다.
시장위헌프리미엄의 추정에 있어서는 단기적이고 비정상적인 현상들의 영향을 배
제하기 위하여 장기적인 기간을 대상으로 하여 측정하여야 하며, 산술평균의 경
우는 편차 발생이 크므로 기하평균에 의한 수익률을 측정하여야 할 것이다. 우리
나라의 경우 한국증권거래소에서 1985 ~1996년 사이의 KOSPI 수익률과 1종국민주
택채권의 유통수익율 월별자료에 의하여 측정된 시장위험 프리미엄은 3.3037%
로 추정되고 있다.
③체계적 위험의 추정
베타의 추정에 있어서 주식시장에서 거래되고 있는 주식의 경우는 이미 공개된
추정치를 사용하면 된다. 만일 공식적으로 발표된 베타가 두 개 이상일 경우에는
아래와 같이 해결하면 된다.
가) 베타를 산정한 기관의 공신력이나 서비스의 질을 검토하여 보다 우월한 기관
에서 발표한 베타를 선
택한다.
나) 가)의 기준상 차이가 별로 없을 경우 베타들 간의 차이가 0.2이하인 경우 평
균값을 구하여 사용한다.
다) 베타들 간의 차이가 0.2를 초과하는 경우에는 해당 기업이 속해 있는 산업내
의 각 기업들의 베타에 똑 같은 가중치를 부여하여 구한 산업평균베타를 구하여
사용한다. 측정오차들은 서로 상쇄되기 마련이므로 산업평균베타는 한 기업의 베
타보다 안정적이다. 다만, 산업평균베타를 산출할 때는 비공
개 기업베타를 추정할 때의 방법을 적용하여야 한다. 또한 베타에 대한 추정
치 자료는 구할 수 있으나, 해당 추정치가 현실과 동 떨어져 있다고 여겨지는 경
우, 예를 들면 베타의 값이 음이거나 또는 3보다 크거나 동종 산업내 레버리지
수준이 유사한 기업들의 베타와 매우 큰 차이가 나는 경우에도 비공개 기업베타
를 추정할 때의 방법을 적용하여 베타를 다시 산출하여야 한다.
⑤비상장법인이나 기업의 사업부의 베타를 추정하는 방법
(가) 경영진의 자문을 얻는 방법
각 산업별 베타리스트를 작성한 뒤, 3~5명의 경영자들에게 분석대상이 되고 있는
사업 단위나 기업 혹은 프로젝트의 위험과 비슷한 수준의 위험을 갖고 있는 산업
을 지명하게 한다. 이때 경영자들에게 베타의 개념을 설명하거나 각 산업의 베타
를 보여줄 필요는 없다. 만일 이 경영자들이 서로 근접한 수준으로 동의하게 되
며 해당 산업 단위의 레버리지베타에 대하여 합리적인 추정치를 얻게 되었다고
볼 수 있다.
(나) 비교대상이 되는 기업들을 참조
이 방법은 상장된 기업 중에서 해당 기업 혹은 사업 단위와 가장 유사한 경쟁기
업들을 지명하도록 경영진에게 부탁하는 것이다. 지명된 기업들은 해당기업과 비
슷한 수준의 위험을 갖는 것으로 간주할 수 있다. 그러나 지명된 기업들과 해당
기업은 서로 다른 재무레버리지를 갖고 있는 경우가 많으므로 비교 대상이 된 기
업들의 베타를 재무적 레버리지가 없는 레버리지배제베타(unlevered beta), 즉
부채가 없는 상태의 베타로 고쳐서 이들 기업의 경영 위험을 구한 다음 해당 기
업의 목표자본구조를 적용하여 레버리지베타를 구해야 한다. 이를 구하는 식은
다음과 같다.
= 자기자본의 레버리지베타
= 한계 법인세율
= 해당기업의 시장가치 부채 대 자기자본비율
= 자기자본의 레버리지베타
(다) 다중 회귀 분석법의 이용
만일 각각 두 개의 동일 내지는 유사한 사업 단위로 구성된 두 개의 기업에 대하
여 각 기업의 자산의 구성비(, )는 물론이고 기업 전체에 대한 레버리지배제베타
( , )를 알고 있다면 각 사 업 단위의 레버리지배제베타(, )는 다음과 같은 두
개의 미지수를 갖고 있는 두 개의 방정식을 세 워서 구할 수 있다.
(라) 영업이익의 공분산을 이용하는 방법
여기서 제시한 방법 중 가장 실용성이 적지만 사용될 수 있는 마지막 방법은 연
별 또는 분기별 EBIT의 과거 자료를 구한 다음 같은 기간대의 시장수익율에 대응
하는 EBIT의 회귀분석을 하는 것이다. 이 회귀선의 기울기는 해당 자기자본의 레
버리지베배제타의 추정치가 된다. 단, 이 수치는 비율이 아닌 금액으로 표현되므
로 베타를 구하기 위해서는 이 수치를 시장가치 추정치로 나누어야 한다. 이 결
과는 베타의 좋은 추정치가 될 수 있지만 두가지 문제점을 가지고 있다. 첫째,
한 사업 단위를 가치평가할 때 EBIT의 과거 자료는 종종 존재하지 않거나 통계적
으로 유용할 정도로 충분한 관찰치를 얻을 수 없다. 둘째, 자료의 측정 오차로
인해 심하게 왜곡된 베타의 추정치가 만들어질 위험이 있다. 따라서 이 방법은
불가피한 경우에만 사용하도록 하여야 한다. 마지막으로 베타에 유의할 점은 시
간의 경과에 따라 위험의 수준에 변화가 일어날 것으로 예측되는 경우, 바뀌는
자기자본베타를 추정할 준비를 하고 있어야 한다. 예를 들어 최근에 설립된 기업
은 현재는 위험 수준이 높지만 시간이 경과할수록 위험이 하락할 것으로 기대된
다. 즉 기업이 성숙 단계로 접어들수록 위험이 하락하고 가중평균 자본비용 역시
하락할 것이다. 결국 t번째 연도의 현금흐름은 t번째 연도의 위험에 합당한 가중
평균자본비용으로 할인되어야 하는 것이다.
⑦ 베타의 유용성에 대한 논쟁
1992년 6월에 시카고 대학의 Eugene Fama와 Ken French는 The Journal of
Finance에 "평균적인 주식수익율은 시장베타와 양의 상관관계를 갖는다는 CAPM의
가장 기본적인 전제를 뒷받침할 수 없다"는 결론을 내렸다. 그 이전에도 주식수
익율을 설명하는 데 기업의 시가총액의 크기, 계절적인 효과, 재무레버리지, 주
식의 장부가 대 시가비율등과의 상관관계를 입증하는 논문들이 발표된 바 있다.
결과적으로 베타가 아닌 다변수 접근법의 필요성이 강력하게 제기 되었고 이로
인해 APMㅣ 등장하게 된 것이다.
(나) APM(arbitrage pricing model)
CAPM은 증권수익율을 시장지수라는 단일 변수의 함수로 설명을 하는데 APM은
일반적으로 NYSE 지수와 같은 매우 다변화된 포토폴리오의 수익률로 측정된다.
APM에 의한 자기 자본 조달비용율은 다음과 같이 정의된다. k번째의 요소를 추
적하는 포토폴리오로서 다른 모든 포토폴리오와 상관 관계가 없는 포토폴리오의
기대수익율= k번째의 요소에 대한 주식수익율의 민감도 그리고 CAPM은 체계적 위
험에 대해 단 하나의 베타만을 사용하는데 반해 APM은 많은 베타들을 사용한다.
APM의 각 베타들은 각 경제변수에 대한 주식수익율의 민감도를 측정하게 된다.
경험적인 연구의 결과 다음의 5가지 변수가 기본적이고 중요한 것으로 판명되었
다.
산업생산지수
단기실질이자율
단기인플레이션:
장기인플레이션
지급불이행위험